王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关(guān)注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能(néng)享受(shòu)资本(běn)利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来(lái)了(le)。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就是有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们(men)的考核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的(de)是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票(piào)的(de)青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者(zhě)在买入。

网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思　　（一季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底部(bù)启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们(men)的口味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格(gé)局(jú)造(zào)成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融(róng)业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述(shù)事实之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报告。

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