核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告(gào)将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数(shù)层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期(qī)多篇报(bào)告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数(shù)量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到(dào)政策利好和(hé)预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的(de)走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证(zhèng)成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利(lì)增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提(tí)升到23年(nián)的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面(两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛(niú)市初(chū)期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调(diào)仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大(dà)对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机(jī)会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济(jì)复(fù)苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领(lǐ两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃ng)域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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