平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方(fāng)债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能(néng)会(huì)拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较(jiào)快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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