文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的香港区号是多少利(lì)息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生(shēng)产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在(zài)去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而(ér香港区号是多少)是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规(guī)财政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年(nián)中时(shí)市场一度(dù)预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的(de)价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融(róng)资进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来(lái)，城投(tóu)平台的综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会(huì)是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的(de)解决办法(fǎ)我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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