分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的(de)大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的(对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公(gōng)积(jī)金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规(guī)定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融(róng)资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的(de)结(jié)构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极高值(zhí)，而(ér)7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度(dù)的(de)相(xiāng)邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经济(jì)下行及失业压(yā)力均(jūn)可(kě)能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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