主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油(柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增(zēng)速已(yǐ)积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备（高基(jī)数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于(yú)我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大(dà)的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速(sù)改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关(guān)注下半年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢