核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术(shù)的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代(dài)表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背(bèi)后(hòu)源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央企价(jià)值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛(niú)市周期(qī)。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过(guò)程秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的(de)成(chéng)长空(kōng)间或更大(dà)，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全(quán)和数字基(jī)建的投入(rù)。去(qù)年12月发布(bù)的 “数(shù)据二(èr)十条”为(wèi)数据要素(sù)市(shì)场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然(rán)语言处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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