平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大(dà)，或(huò)是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民(mín)提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策(cè)对(duì)实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认为(日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇(huì)率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对(duì)社融(róng)构成小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民(mín)提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

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