文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出(chū)在负债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真(zhēn)正值得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多(duō)数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在(zài)美国(guó)非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体(tǐ)系(xì)的相对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅(fú)美(měi)好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多(duō)数(shù)为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企业(yè)的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平(píng)的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业。<乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利(lì)润和(hé)现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而(ér)投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下(xià)破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加，这可(kě)能影响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接融(róng)资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合(hé)的商业(yè)模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持(chí)久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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