文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破(pò)产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不(bù)在(zài)资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在负(fù)债(zhài)端，这并不是(shì)他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一(yī)个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不是房地(dì)产的(de)问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出(chū)的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业(yè)的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值(zhí)依托在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群(qún)吸(xī)引了(le)众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了(le)高水平(píng)的利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技术(shù)中的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润(rùn)为负(fù)的(de)比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元(yuán)。大(dà)型科(kē)技企业创(chuàng)造(zào)利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科技企业在(zài)利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群(qún)体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期(qī)带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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