核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是(shì)后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一(yī)733是什么意思季度的前(qián)置(zhì)发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回(huí)升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续733是什么意思3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融(róng)资持(chí)续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会(huì)”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确(què)定。企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消费的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个大(dà)中城市(shì)的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)733是什么意思情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前(qián)下(xià)达了(le)次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度(dù)随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力(lì)的(de)过程(chéng)中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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