平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年(nián)汽车价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务(wù)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维(wéi)持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于(yú)中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油(yóu)价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地(dì)区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进(jìn)一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气(qì)可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美(měi)国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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