主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动利润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增(zēng)速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实(shí)际上(shàng)是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的(de)内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补缴前(qián)期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗trong>3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保费降(jiàng)费的(de)企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入(rù)回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗王(wáng)胜

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