主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)撒贝宁个人资料简历内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链中(zhōng)下(xià)游利润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)撒贝宁个人资料简历收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等(děng)一(yī)系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力(lì)度的(de)降费政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企撒贝宁个人资料简历业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下(xià)半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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