主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同(tóng)美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的(de)成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游利润(rùn)增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物制(zhì)品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是(shì)居民(mín)消费倾(qīng)向结(jié)束持(chí)续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业(yè)企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王(wáng)胜

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