“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等(děng)指标

　　猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种rong>成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下今年房地(dì)产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明(míng)显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具(jù)体一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的(de)房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一(yī)线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今(jīn)年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要(yào)出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场(chǎng)没有想象得(dé)那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润(rùn)置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型证券(quàn)投资(zī)基(jī)金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等(d猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种ěng)多维度都(dōu)表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现(xiàn)了(le)扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自(zì)身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近(jìn)七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下游(yóu)家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电(diàn)器、物(wù)业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合(hé)《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环(huán)节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需求也会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据充分说(shuō)明了这(zhè)一(yī)点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前(qián)两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好(hǎo)的(de)是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业(yè)股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这(zhè)类标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期之后，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很(hěn)容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提(tí)价难度是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到到期(qī)之(zhī)后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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