主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链相比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁关(guān)行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而会在(zài)高油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　关(guān)注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持(chí)续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年工业(yè)企业利(lì)比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价(jià)下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和(hé)的格(gé)局，中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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