《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīn千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境g)晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政策基调(di千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境ào)下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由(yóu)是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了(le)上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市(shì)场也有(yǒu)定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价(jià)了(le)一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人(rén)的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不(bù)足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的(de)一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片(piàn)面(miàn)地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生(shēng)产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美(měi)联(lián)储到底下一(yī)步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个(gè)特(tè)质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的(de)产业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊。

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