核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)一厢情愿是什么意思5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资(zī)金的(de)过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的(de)持(chí)续(xù)性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场(chǎng)预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对(duì)经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的(de)信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务(wù)于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂(chǎng)商大幅一厢情愿是什么意思降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年(nián)度末提前下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时(shí)，在(zài)去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持(chí)续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠(kào)前(qián)发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍(réng)有待于(yú)政(zhèng)策进一步(bù)加力。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 一厢情愿是什么意思