王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银(yín)行指标大约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算(suàn)出(chū)来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他(tā)们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息(xī)率诱人(rén)而(ér)买入，他们的(de)任务(wù)是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回(huí)落(luò)后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的(de)因素(sù)中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产国近期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是(shì)有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们(men)预(yù)期(qī)不(bù)符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。

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