“现在的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一下今年房地(dì)产的(de)开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉能(néng)从(cóng)银(yín)行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道(dào)红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城(chéng)市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度(dù)与(yǔ)净负债(zhài)率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各(gè)维度(dù)的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够做到(dào)想(xiǎng)融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同(tóng)样受(shòu)到机构(gòu)的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数(shù)据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发(fā)只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安(ān)娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名(míng)长在(zài)管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块(kuài)也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年(nián)到期(qī)的合(hé)同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到(dào)期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这(zhè)些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做(zuò)到(dào)到期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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