“现在的(de)房(fáng)地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度(dù)从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的(de)国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是(shì)在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置(zhì)的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的(d戊戌年是哪一年e)影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两(liǎng)年(nián)市场没有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看(kàn)来(lái)，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不(bù)得高于(yú)10戊戌年是哪一年0％要(yào)更加严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房(fáng)企梳理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)戊戌年是哪一年份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司的扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)依次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了(le)超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游(yóu)环(huán)节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的(de)增长却(què)一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好和(hé)内装相关的(de)行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳(yáng)线的基(jī)础上，年内(nèi)迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜实(shí)现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于(yú)上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难(nán)题(tí)。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期(qī)的(de)合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提(tí)价(jià)难(nán)度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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