王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的(de)事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么(me)实(shí)质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底(dǐ)部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的(de)机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚取股息率的(de)决(jué)策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年(nián)第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳如个人(rén)、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的(de)是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息(xī)率的(d抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳e)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。而(ér)他们的(de)口(kǒu)味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的(de)一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了(le)一些调整。比抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他(tā)们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研(yán)究报告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳