来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去(qù)交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力(lì)）的(de)大小不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差(chà遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用)一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及(jí)公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造(zào)的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化(huà)推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货(huò)币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速(sù)度。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反(fǎn)映(yìng)的(de)我国货币(bì)创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的(de)存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度(dù)最新数据(jù)测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居(jū)民收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调(diào)查(chá)数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状况，我们(men)依然(rán)可(kě)以从货币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才(cái)能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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