文手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越trong>丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预期受到了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初(chū)财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较(jiào)为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资和(hé)生产带(dài)来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续(xù)，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企(qǐ)业(yè)和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费(fèi)对融(róng)资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的(de)低(dī)迷制(zhì)约了居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的(de)差距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债(zhài)务规(guī)模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城(ch手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越éng)投平台(tái)对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企业(yè)部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平，超(chāo)过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。