《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前期又(yòu)没有定价(jià)充分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次(cì)对市(shì)场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行(xíng)业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融(róng)系统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居(jū)民戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班(mín)中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理(lǐ)财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居(jū)民(mín)部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较(ji戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班ào)上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)团队观察(chá)各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是(shì)一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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