平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩余批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支(zhī)持还是(shì)比(bǐ)较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻trong>

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持(chí)平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期(qī)下达(dá)地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大(dà)项目(mù)开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投(tóu)资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。