文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发(fā)现他们的(de)问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的(de)资(zī)产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端(duān)的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不(bù)是一(yī)般散户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流(liú)仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业(yè)和科(kē)技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟