王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发生。过去(qù)银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的(de)资金(jīn)默默(mò)买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基金参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机(jī)构投资(zī)者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的(de)，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位(wèi)：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不(bù)少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般(bān)法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低(dī)的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市(shì)场格(gé)局造成了(le)较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的(de)户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过去三年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年(nián)由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利(lì)润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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