分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续(xù)积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们(men)的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前(qi正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢án)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhà正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢n)4月(yuè)企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也(yě)明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进一(yī)步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存(cún)量融(róng)资(zī)合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融资类信托(tuō)若依(yī)据(jù)存(cún)量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债(zhài)收益率(lǜ)低位(wèi)、企业(yè)债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合(hé)我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年(nián)末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资(zī)金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应）。但总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定(dìng)程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去(qù)年底中央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划(huà)两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构(gòu)成差(chà)异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币(bì)政策宽(kuān)松空间(jiān)进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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