分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-20五的大写是什么23年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性大增(zēng)，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主要(yào)来(lái)自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融(róng)资(zī)类信托若依据(jù)存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年(nián)初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值五的大写是什么，而(ér)7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可(kě)维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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