文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事(qī)走(zǒu)款叠加张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认(rèn)为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定的(de)压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期(qī)票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不(bù)及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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