“现在(zài)的(de)房(fáng)地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关(guān)注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻(xún)找房地(dì)产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿(ná)到(dào)钱，其(qí)实主要(yào)还是那(nà)些有国(guó)企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背(bèi)景(jǐng)的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的(de)一家房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道(dào)红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便(biàn)是(shì)有着(zhe)较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完(wán)全健(jiàn)康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资(zī)金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于(yú)乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有(yǒu)可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了(le)很多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到机会(huì)时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负(fù)债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡(héng)量一家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不(bù)意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企(qǐ)同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在(z二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗ài)一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成。近三(sān)年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开(kāi)发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的(de)数据充分(fēn)说(shuō)明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股(gǔ)东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公(gōng)募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金(jīn)都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗道公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每(měi)年(nián)到(dào)期的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员成(chéng)本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是(shì)非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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