来源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的(de)外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然(rán)处(chù)于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于(yú)居(jū)民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的(de)量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观(guān)察(chá)货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的(d李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译e)融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币(bì)量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反映了(le)货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然(rán)可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本(běn)。当资产端(duān)的(de)回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居(jū)民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的(de)信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工(gōng)程。

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