文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期受到(dào)了(le)一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来(lái)看，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预(yù)算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基(jī)础(chǔ)下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了(le)，在(zài)去年(nián)我国的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不足(zú)的(de)情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年(ni家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好án)民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)相对(duì)有限，居民(mín)部门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手房价(jià)表现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同比出(chū)现下(xià)降，今(jīn)年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至(zhì)今(jīn)年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不及(jí)同样(yàng)为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达(dá)到(dào)了(le)疫(yì)情以来(lái)的(de)最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进(jìn)行了(le)很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

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