核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活(huó)动时，对今(jīn)年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存(cún)在(zài)下跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期(qī)银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多(duō)篇报告(gào)中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业容易(yì)受到(dào)政策利好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基(jī)本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期(qī)的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过(guò)热，未来可(kě)能(néng)会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字(zì)经济仍(réng)是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大(dà)对(duì)数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济(jì)。

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