《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正(zhèng)如每年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要(yào)出(chū)口国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能(néng)也无(wú)法(fǎ)单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动的相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这说明无(wú)论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要(yào)受上(shàng)年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期(qī)带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是(shì)大盘(pán)指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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