来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部(bù)需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)融资(zī)规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可(kě)能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同(tóng)比增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据(jù)一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了(le)支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在(zài)下(xià)降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降低负债端的(de)融资(zī)成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币(bì)流转速度(dù)才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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