平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不(bù)及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可(kě)能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策(cè)对实体经济(jì)的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速(sù)持平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期疫情多(duō)点散发(fā)、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融(róng)。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资(zī)的(de)总体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批(pī)次(cì)地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临(lín)的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的(de)规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的(de)高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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