分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计(jì)二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过(guò)往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得(dé)注意的是(shì)，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字)流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数(shù)走高(gāo)使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上(shàng)行、今(jīn)年4月(yuè)地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一(yī)个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规(guī)模(mó)投放(fàng)或(huò)对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，我国结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可能在四(sì)季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板(bǎn)

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