《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现：继(jì)续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡(héng)市场的(de)进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理解(jiě)出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去(qù)一段时(shí)间的(de)风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yu好好记住我在你体内的感觉è)社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的(de)态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的(de)理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了(le)明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持(chí)低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和(hé)天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变(bi好好记住我在你体内的感觉àn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)好好记住我在你体内的感觉社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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