《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大(dà)的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的(de)批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前(qián)的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外(wài)部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数(shù)字(zì)经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市(shì)场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言市场(chǎng)也(yě)有定价(jià)效率不稳定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样是业绩(jì)修(xiū)复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通(tōng)过(guò)低水平(píng)的债务扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的(de)融(róng)合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么最高(gāo)科技(jì)的(de)领(lǐng)域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确(què)定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的(de)压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么(me)样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确(què)。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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