摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的(de)5784亿卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额(é)度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对(duì)流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和(hé)企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基(jī)本(běn)回到数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了(le)预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他(tā)存(cún)款性公司(sī)对其(qí)他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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