王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难(nán)验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可(kě)能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一(yī)个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买(mǎi)入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金(jīn)成本(běn)也(yě)有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很(hěn)多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对(duì)小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的(de)阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用(yòng)于(yú)补充资本(běn)，进而支持(chí)下(xià)一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒ翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音ng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业(yè)研究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告(gào)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音