《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的(de)目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节(拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层(céng)对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业(yè)转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发(fā)展逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和(hé)劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳，在内外(wài)部(bù)不(bù)确定性(xìng)的(de)制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的(de)角度(dù)理解人(rén)工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确(què)。这(zhè)个路径，我(wǒ)们(men)从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能化(huà)是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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