《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资(zī)机(jī)会(huì)，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短期(qī)可(kě)能的(de)风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依然定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望(wà函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀ng)一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的(de)数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走(函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀zǒu)弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门的(de)风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和(hé)天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热(rè)力(lì)的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机(jī)会”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前(qián)期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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