“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房(fáng)的(de)销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一步考验(yàn)着国央(yāng)企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机(jī)会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地(dì)较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策(cè)略的同时(shí)，也较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近六成(chéng)。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)土储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集(jí)中调研(yán)。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节(jié)，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越(yuè)多(duō)。美(měi)国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的(de)净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而这两(liǎng)只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三(sān)只产品均(jūn)登榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港(gǎng)上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期(qī)的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的(de)年(nián)度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是(shì)该公(gōng)司能(néng)在业内(nèi)做到(dào)到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比较好的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强调。

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