核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环(huán)效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和(hé)经(jīng)济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资(zī)在前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置(zhì)发(fā)力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性的(de)关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)部(bù)门持续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大(dà)中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房(fáng)预期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态(tài)势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存(cún)量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占(zhàn)新增(zēng)贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同比扩张6过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子36亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期(qī)水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的(de)相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需求的(de)稳定性(xìng)相对(duì)较强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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