平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增(嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美zēng)长明(míng)显降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率和(hé)重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济(jì)环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资分(fēn)别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下(xià)达(dá)剩余批次的(de)新增地方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)的影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这(zhè)可能是(shì)驱动其(qí)变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款(嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美kuǎn)均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他(tā)指标看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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