平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)方差分析英文缩写，方差分析英文翻译，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际(jì)回暖(nuǎn)、人民(mín)币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬仍(réng)未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方债额(é)度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放(f方差分析英文缩写，方差分析英文翻译àng)传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从(cóng)历史规(guī)律看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规(guī)模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相方差分析英文缩写，方差分析英文翻译关的高频指标出(chū)现了(le)下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额(é)同环比(bǐ)较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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